□ 本报记者 张胜男

　　上周一本该与投资者见面的一款“民生银行商品期货套利产品”在发售前的几分钟被临时撤换下来，一时间舆论哗然，对产品停发原因的各种猜想见诸报端。本是一次金融创新，国内首款与期货公司合作、直投期货市场的银行理财产品，被誉为是银期合作新标杆，突然宣布推迟发行，让很多慕名而来的投资者很失望。但失望的同时，也是个对产品风险收益深入思考的好机会。

　　从产品设计的角度看产品，银行理财产品投资期货真的“有利可套”吗？

　　该产品的宣传材料表示，“将主要通过国内商品期货市场的期现套利、跨期套利等投资获取收益”。一位期货公司的资深人士分析认为，预期2亿元的总规模中，银行自己作为普通受益人投入10%（即0.2亿元），成为投入期货市场的资金来源。老百姓的1.8亿元资金可能仅是投资于固定收益品种，比如定期存款、债券等，用于锁定4%的收益。银行将自己的0.2亿元通过信托公司交给期货公司进行期现套利、跨期套利。

　　从概念上解释，在期货市场上的套利交易，是指利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出两种不同的期货合约以从中获取风险利润的交易行为。套利交易包括期现套利、跨期套利、跨市场套利、跨品种套利。

　　然而，期货市场的套利，尤其是期现套利并非想象中那样简单。涉及到实物交割，就需考虑仓库成本，运输成本和交割成本。而且，现货交易流动性不足；现货在运输和存储过程中流程多、时间长，会遭遇很多不确定风险；期货的成交价格通常不能按照完全单一的价格全部成交……

　　渤海证券房振明作为金融工程学的专业人士表示，在商品期货的期货现货套利中，由于存在着现货的存储成本、运输成本等，实际的期现套利策略风险为中等甚至中等偏高。另外，跨期套利、跨品种套利并非真正的套利，其真正意义是对不同期货合约价差的投机，只是这种投机交易较单边的投机风险有所降低而已。综合而言，民生银行的商品期货套利产品偷换了套利策略低风险的概念，应属于中等或中等偏上风险的理财产品。由此风险等级来推算，4%的优先受益人收益似乎少了点儿。

　　房振明说，理财产品作为优先受益人投资于从事商品期货套利的信托投资计划，而普通受益人仅提供10%的理财产品资产参加该计划，其使用资金的杠杆达到了10倍。该信托计划的风险如此的高，普通受益人的杠杆也如此的高，一旦发生风险，信托公司如何使用普通受益人的资产来抵御所面临的风险？假使信托公司在出现风险时要求普通受益人追加资金，但如此高的杠杆下也直接增加了信托公司的管理风险，进而加大了理财产品投资者的风险。不过，银行通过追加资金来化解投资者的风险，这种情况在盈利机构的身上怕是难以见到。

　　 细究下去，还有很多疑问。高过4%的收益如何在优先受益人和普通受益人之间分配？又由谁来监督？面对这些问题，投资者可以肆意猜想，但当产品再次推出的时候，还请您擦亮眼睛。

　　国投信托再推黄金投资计划

　　 上周有九款集合信托理财产品问世。其中贷款类信托三款，分别为北方信托的滨海投资集团股份公司8000万元贷款，湖南信托的浏阳永福大道建设项目4000万元贷款以及中原信托焦作城建项目5000万元贷款。在其他融资信托方面有中融信托为上海国之杰公司提供的股权收益权卖出回购融资。

　　 在金融产品投资方面，国投信托上周发行了两款信托理财计划，分别投资于股票市场和黄金市场。即国投新股增强一期证券投资集合资金信托计划和“国投信托中金资产国金1号”黄金投资集合资金信托计划。

　　 点评：国投信托的国金1号黄金投资信托计划是该公司自2007年10月以来推出的黄金投资系列产品的又一信托计划。该产品以黄金价格在未来三年稳步增长的基本判断下，信托资金投资于上海黄金交易所的所有产品。国投信托的产品由中国黄金集团资产管理公司担任黄金投资顾问。该产品每三个月设置开放日，便于投资者适时把握风险。

　　 在产业投资方面，有三款产品发行。包括平安信托的财富绿色资本集合资金信托计划、大连华信信托的星海3号房地产投资信托计划和中信信托的中信鸿图投资集合资金信托计划。规模分别为8000万元、5亿元和5亿元-20亿元。

　　 点评：产业投资至少应当成为投资的主要领域之一。在三家信托公司的产品中，平安信托的财富绿色资本所投资的产业是再生能源、生物质能等相关的清洁能源项目以及环境资源方面的公司股权、可转股债权、股权受益权等，产业领域为国家倡导的环境资源行业。平安信托和中信信托产品以五年的期限和5亿元以上的规模按规范的程序以类基金的管理方式进行管理。在产品设计上，优先受益权和一般受益权的结构，则把信托财产的管理业绩与管理人的利益结合在了一起。

　　结构化产品 不是与银行对赌

　　 疑问1：因为结构化产品本质是在和银行对赌，以散户的知识和能力怎么能够理解这些结构化产品包含的复杂机理，并且战胜银行呢？

　　 回答：结构化产品的种类繁多，其中有些结构化产品确实存在着对赌的性质，但此类产品的风险极大，近期内银监会坚决不会向它发放“准生证”。

　　 目前，国内无论中资银行还是外资银行发行的结构化理财产品几乎全部为挂钩型产品，不存在任何对赌的性质。所谓挂钩型产品通俗意义上就是理财产品未来的收益与某一个目标挂钩，且随着这一目标的变化而随之变化。这如同父母给孩子的暑假奖励与孩子的期末考试成绩直接挂钩类似，孩子期末考试成绩越好，父母的奖励也越大，反之成绩越差，奖励越少，甚至没有任何奖励。同时，这个比喻也能形象地说明挂钩类理财产品的结构特征。对投资者而言，挂钩产品就是一个债券和一个期权的混合结构体，债券的功能在于对投资者进行保本，如同父母对小孩子的保底承诺，而期权的功能在于当标的目标按照预期方向运动时使投资者获得附加收益，比如如果成绩优秀可能去一个更好的地方去旅游，而成绩一般那么只能在附近转转了。

　　 而对银行而言，它在理财产品销售与运行过程中已经将绝大部分风险进行了转移和对冲，几乎不承担任何风险，这与普通投资者的理解是完全不同的。银行在出售给投资者一个债券和一个期权的同时，使用投资者的资金在二级市场又购买了与出售给投资者完全相同的债券和期权。而银行赚取这一卖一买的价差和手续费，所承担风险很小。由于国内没有期权市场，银行出售给投资者的各种挂钩的标的物均来源于海外市场，如香港、美国和欧洲等等，银行可以在这些市场直接购买到所需的期权从而转手卖给国内投资者，这也是为什么投资者总是看到以香港市场的股票为标的物，而非大陆的A股。

　　 因此，目前银行所设计的理财产品并非对赌的游戏，投资者也并非在与银行进行博弈。

　　 疑问2：对于锁定涨跌幅的那种产品，比如四只股票只有涨跌幅度完全一致，才可获得最大收益率16%，否则，只要表现最好和最差的差距达到或超过16%，那么收益就将为0。个人认为这就是一个数学问题，根本看不清这类理财产品究竟靠什么手段来盈利，反倒觉得这种理财产品就像是在“赌博”，押宝对了，收益非常大，否则就会颗粒无收。

　　 回答：上面已经解释，此类结构化理财产品为挂钩类产品，银行出售给投资者的是一个债券和一个期权的混合体。举例说明，投资者购买债券后，可以到期保本，并获得一定债券投资收益，比如初始资金中95元用于购买债券，一年后返本付息，共计100元，这100元就是到期时投资者的保本额。而初始投资中的3元，银行用来购买理财产品说明书中的期权。这些期权通常是银行在期权市场或者某些海外大的投资银行手中购买。最后剩余的2元初始投资就成为了银行的利润，在本例中银行的收益至少为2%。因此，在整个理财产品运行中，银行并不真正购买上述标的股票或者股票指数，仅仅是购买说明书中要求的期权。

　　 此类银行结构性理财产品收益率低下的原因并不是结构产品的错，而是银行进行产品设计的失误和错误。如问题中所提到的，四只股票的涨跌幅如何能够保持一致变化呢，在现实的股票市场中这是几乎是不可完成的任务。但是，银行却恰恰把这种几乎不能实现的期权出售给了投资者。原因可能有两个：其一，由于这种期权几乎不可能实现，因而价格极其便宜，用于购买期权的费用远远低于上面例子中的3元，甚至可能只有几分钱，因此银行的收益率大大提高，上述例子中甚至超过5%；其二，银行无法识别国外大投行高价卖给它们了一个不值一文的期权，银行在接受期权后只能卖给投资者转嫁风险。正常情况下，银行不应该犯上述任何两个错误。

　　 因此，投资者在购买银行结构化理财产品时应该详细咨询产品中期权的触发条件，初步判断挂钩产品中所含期权是否具有价值，就如同父母是否给了小孩子一个永远无法实现的空头承诺一样。如果不能真正明白理财产品所设定期权的含义，建议投资者尽量规避。